Cég értékelés; vállalkozás, társasági üzletrész, részvény piaci (forgalmi) értékének meghatározása

A cég értékelés alapelvei

Egy vállalat értékét sokféle tényező határozza meg. Ezek közül számos közvetlenül megfigyelhető, számítható és mérhető, mint például a piaci részesedés, vagy a nettó árbevétel, jó néhány tényező hatása azonban csak becsülhető. Az értékteremtésben nagyon is sokat számító immateriális értékteremtő faktorok, például a versenyelőnyök, a védjegy, a márkanév értékét meglehetősen bonyolult és összetett számítással pontosan meg lehet határozni. A vállalat értékelés az Egyesült Államokban és Nyugat-Európában már évtizedek óta önálló tudományterületnek minősül, igen széles szakirodalmi alátámasztottsággal. Evidenciának számít, hogy minden vállalatértékelési munka első fázisa az iparági elemzés, azaz a vállalkozás fő tevékenységi körének beillesztése a hazai gazdasági makro és mikro-ökonómiai környezetbe. Az értékelési modellek egyetemlegesek, és nem piachoz kötöttek.

Minden eszköz megvásárlásának alapvető célja az azoktól remélt jövőbeli pénzáramlás megszerzése. Következésképpen, az értékről alkotott véleményt realitásokkal kell alátámasztani, amiből az következik, hogy bármely eszközért fizetett árnak tükrözni kell azt a pénzáramlást, amelyet attól elvárunk. A fundamentális elemzés alapelve, hogy egy cég valós piaci értéke a pénzügyi jellemzőihez köthető, azaz a piaci részesedés volumenéhez, kockázati profiljához és pénzáramlásához. 

Ugyanakkor fontos alapelv, hogy az érték meghatározása során a személyhez fűződő goodwill nem vehető figyelembe.

Ugyancsak kiemelkedően fontos alapelvnek tekintendő, hogy a pénzügy alaptétele szerint a pénzáramlás (cash flow) az, ami valóban értéket jelent egy befektetőnek vagy vevőnek. Ennek időbeli eloszlását és a realizálásához kapcsolódó kockázatokat mérlegelve dönti el valaki, hogy mennyit hajlandó fizetni egy részvényért, kötvényért, projektért vagy akár egy egész vállalatért. A vállalat értékelésének szempontjából a fő kérdés az, hogy a cég milyen jövedelmet termel normál üzleti tevékenységével. Vagy másként kifejezve a vállalatok piaci értékét az általuk a jövőben elérhető összes profit jelenértéke határozza meg.

Vagyonjogi vonatkozások

Társasági üzletrész értékelése házastársi vagyon megosztási perekben

A Legfelsőbb Bíróság Pf.II.25.352/2001/5. és Pfv.II.21.820/2007/7.a Pfv.II.21.078/2008/8. illetve a Pfv.II.20.238/2010/6. számú egyedi határozatai szerint (forrás: http://www.birosag.hu/ugyfelkapcsolati-portal/anonim-hatarozatok-tara)

A Pfv.II.21.078/2008/8. számú LB. ítélet indokolási részének 2. pont (1) bekezdése a következőképpen rendelkezik. „A gazdasági társaságokról szóló – perbeli időszakban (2001. év)hatályos – 1997. évi CXLIV. törvény (a továbbiakban: Gt.) 9. § (2) bekezdésének, a Ptk. 1. § (1) bekezdésének, valamint a Csjt. 31. § (2) és (5) bekezdésének együttes alkalmazásán alapuló ítélkezési gyakorlat egységes abban, hogy a vagyonközösséghez tartozó társaságbeli részesedés házastársak közötti megosztása során a részesedés értékének a meghatározására egyrészt nem annak a számvitelről szóló – perbeli esetre irányadó – 1991. évi XIV. törvény (továbbiakban: Szt.) szerinti ún. könyvszerinti, hanem a tényleges forgalmi (piaci) értéke az irányadó, másrészt ezt az értéket – főszabály szerint – az adott gazdasági társaság életközösség megszűnésének időpontjakori cégformájának és létszakaszának az alapulvételével kell meghatározni.

A (4) bekezdés szerint……. a vállalkozás reális és méltányos piaci értékét a szakértőnek rendszerint az ún. továbbműködési érték és a felszámolási érték figyelembevételével, a két említett érték közül a magasabb értékkel egyezően kell meghatároznia. Az említett értékek közül a továbbműködési érték a folyamatosan működő vállalkozás jövedelemtermelő képességének, tehát a vállalkozástól várható pénzáramlások jelenértékének (diszkontált értékének), a felszámolási érték pedig a vállalkozás nettó eszközértékének, tehát az eszközei piaci ára kötelezettségeivel csökkentett értékének felel meg. (Sulyok-Pap Márta: Pénzügytan – Nemzetgazdasági és vállalati pénzügyek IV. 1.4. fejezet – Vállalatértékelés (Vagyonértékelés, Üzletértékelés), szerk.: Sulyok-Pap Márta, Saldo Pénzügyi Tanácsadó és Informatikai Rt. Budapest, 1994. – LB Pf.II.25.352/2001/5.).

A Legfelsőbb Bíróság EBH 2001/1/424. számú Elvi határozatának III. pontja szerint „A vagyonmérlegben nem a vállalkozáshoz tartozó eszközök könyv szerinti, hanem tényleges forgalmi értékét kell figyelembe venni”

Ugyanezen pont indokolása szerint„A felek egymás közötti, belső jogviszonyára irányadó Csjt. 31. §-ának (2) és (3) bekezdése alkalmazásával összefüggésben egységes a bírói gyakorlat abban, hogy a házastársi közös vagyon megosztása során a közös vagyon körének és értékének a meghatározása szempontjából az életközösség megszűnésekori állapotuk és értékük az irányadó. Az olyan értékváltozást (értéknövekedést vagy értékcsökkenést) azonban amely az életközösség megszűnése és a közös vagyon megosztása közötti időszakban – a felek valamelyikének a tevékenységére vagy mulasztására vissza nem vezethető okból – következett be, megfelelően figyelembe kell venni. ….a számviteli törvény szerint kimunkált könyv szerinti érték pedig nem is alkalmas arra, hogy akár a gazdálkodó szervezetek egymás közötti polgári jogi viszonyaiban, akár a házastársi közös vagyon megosztása során a házasfelek közötti reális és méltányos elszámolás alapjául szolgáljon, miértis annak a házastársak egymás közötti, belső jogviszonyára történő alkalmazása nem lehet indokolt. 

A vagyonmérleg felállításánál a társasági vagyonrész értékének megállapítása széleskörű bizonyítást igényelhet. ……. A társaságtól megváló taggal ugyanis a társaság vagyonának forgalmi értékén és nem a könyvszerinti értéken kell elszámolni (EBH 2002/2/784), így a házassági vagyonjogi igények rendezésénél is a társasági részesedés valós forgalmi értéke az irányadó (BH 2006/1/16).

A gazdasági társaságbeli részesedések (kkt., bt., részesedés, üzletrész, tőzsdén nem jegyzett részvény) tényleges forgalmi értékét – az egyéb vagyontárgyakhoz hasonlóan – elsősorban un. összehasonlító adatok alapján, tehát az ugyanazon gazdasági társaság részesedéseinek a forgalmára vonatkozó adásvételi szerződésben kikötött vételárak alapján kell meghatározni. Amennyiben erre nincs mód, úgy az említett társasági részesedések forgalmi értéke meghatározásának alapjául az adott gazdasági társaság (a vállalkozás) piaci értéke szolgál.(Dr. Kőrös András: A családjog kézikönyve 2007. I. kötet, 290. oldal Csjt. 30-31§)

Az üzleti értéket azonban a “jelen” értéke alapján kell meghatározni, azaz a jövőbeni jövedelemteremtő képességet az előző évek gazdasági eredményei alapján kell prognosztizálni,….A vállalkozás üzleti értékénél tehát az előző évek eredménye alapján, a sikeres működésből eredő valószínűsíthető nyereséget kell figyelembe venni.(Debreceni Ítélőtábla Pf. III. ………….)

A forgalomképes gazdasági társaságbeli részesedésektényleges forgalmi értékét a piaci érték alapján kell megállapítani, ahogy azt a Legfelsőbb Bíróság EBH 2000/209. és a BH 1999/553. számú eseti döntéseiben kifejtette.(Pfv.II.21.820/2007/7.)

Házastársi közös vagyon megosztása során a társaság vagyonának forgalmi értékén és nem a könyvszerinti értéken kell elszámolni (EBH 2002/2/784), így a házassági vagyonjogi igények rendezésénél is a társasági részesedés valós forgalmi értéke az irányadó. (BH 2006/1/16) Dr. Kőrös András: A családjog kézikönyve           

Peres eljárásban a házastársi vagyonközösség megszünése esetén a cég, a társasági üzletrésznek (tulajdonrésznek) mennyi a  piaci (forgalmi) értéke? Mit értünk egy vállalkozás piaci értékén? Mennyit ér a vállalat, vállalkozás? Egy adásvételi tranzakció során mennyit fizessen a befektető a cégért? Mennyi az értéke egy védjegynek, márkanévnek? A tulajdonos mennyiért hajlandó eladni? A cég vagyontárgyai mekkora jövőbeni jövedelmet képesek termelni? Mekkora hitelre képes a vállalkozás fedezetet nyújtani?

Aligha vitatható, hogy bármilyen reáleszköz piaci értékének meghatározása jövőorientált koncepciót feltételez, azaz az érték mindig a jövőben elérhető anyagi előnyök jelenbeli forintban kifejezett ellenértéke. A vállalat piaci értéke a jövőbeni pénzáramlások diszkontált jelenértéke. A vállalkozás megvétele során nem az eszközhalmazt (vagyont), hanem annak tartós jövedelemtermelő képességét szerezzük meg. A cégértéket alapvetően annak jövőbeni jövedelemtermelő képessége és az ezt a képességet befolyásoló egy sor egyéb makro és mikro-ökonómiai tényezők határozzák meg!

Tíz éve intenzíven foglalkozom befektetés-elmélettel, kockázatelemzéssel és méréssel, az USA tőkepiacán (kizárólag csak a New York Stock Exchange NYSE) forgó részvények árfolyam elemzésével és több óriás cég (például az Apple, a Google, a Hansen Natural, az A&T a Toyota stb.) DCF értékelő táblázatának elkészítésével és piaci értékének meghatározásával. Az elmúlt évben összesen 36 cég piaci értékének meghatározását végeztem, egy részüket magán megbízás alapján hazai cégekről (Bt-k, Kft-k, és Zrt-k), másik részüket az elemzés tárgyát képező amerikai tőkepiacon jelenlévő cégekről készítettem.